KRISIS NILAI TUKAR GENERASI KEEMPAT?

Muhammad Syarkawi Rauf

Dosen FEB Unhas dan Ketua KPPU RI Periode 2015-2018

Ekonom senior Maurice Obstfeld, professor ekonomi dari UC Berkeley, Amerika Serikat (AS) dan Zhou dari Hong Kong University, Hong Kong (2022) mengingatkan bahwa tren pelemahan mata uang Emerging Market and Developing Economies (EMDEs) terhadap dollar AS perlu diwaspadai.

Hal ini terkait dengan temuannya yang menunjukkan bahwa setiap 10 persen penguatan dollar AS terhadap mata uang EMDEs, termasuk Indonesia akan menurunkan pertumbuhan ekonomi EMDEs sebesar 1,9 persen setelah delapan kuartal.

Sejalan dengan hal tersebut, sejak pertengahan tahun 2025, mata uang rupiah telah melemah 5,30 persen terhadap dollar AS dari Rp. 16.120 per dollar AS pada 14 Agustus 2025 menjadi Rp. 16.975 per dollar AS pada 21 Januari 2026.

Pada saat yang sama, US dollar index (DXY) naik dari 97,78 pada 24 Desember 2025 menjadi 99,41 pada 17 Januari 2026. Dollar AS menguat terhadap enam mata uang utama dunia, yaitu euro, pound sterling Inggris, yen Jepang, crona Swedia, franc Swiss dan dollar Kanada. Hal ini membuat dollar AS juga menguat terhadap mata uang EMDEs, termasuk rupiah Indonesia.

Krisis Nilai Tukar

Krisis nilai tukar bukan hal baru tetapi sudah terjadi dalam tiga generasi krisis. Krisis nilai tukar generasi pertama terjadi pada tahun 1980-an berpusat di negara-negara Amerika Latin, yaitu Chili, Brasil, Meksiko, dan Argentina. Negara-negara tersebut menganut regim nilai tukar tetap terhadap dollar AS yang secara kolektif disebut crawling peg.

Krisis nilai tukar generasi pertama bermula dari aliran hot money yang besar ke negara-negara Amerika Latin. Lalu, terjadi tsunami aliran modal keluar jangka pendek (hot money) karena dipicu oleh kenaikan suku bunga The Federal Reserve (The Fed) pada era Paul Volcker, ketua The Fed, sebagai respon terhadap inflasi ekstra tinggi di AS pada tahun 1979.

Saat itu, peningkatan suku bunga dollar AS juga diikuti oleh penurunan ekstrim harga komoditas. Hal ini menyebabkan negara-negara Amerika Latin tidak mampu membayar utang yang menggelembung dari 125 menjadi 800 milyar dollar AS pada akhir 1979.

Selanjutnya, krisis nilai tukar generasi kedua tahun 1994 berpusat di Meksiko. Dimulai dari aliran modal masuk sangat besar setelah Meksiko bergabung dengan North Atlantic Free Trade Area (NAFTA). Privatisasi Badan Usaha Milik Negara (BUMN) meningkatkan efisiensi BUMN-nya sehingga menarik masuknya investor asing dalam jumlah besar.

Namun, langkah tersebut masih disertai masalah kredibilitas pemerintah Meksiko menjaga nilai tukar tetap, terutama karena tingginya defisit neraca transaksi berjalan. Nilai tukar peso Meksiko akhirnya mengalami depresiasi ekstrim hingga 50 persen karena aliran keluar hot money yang sangat besar.

Kondisi ini memaksa pemerintah Meksiko mendevaluasi mata uangnya. Kepercayaan investor terhadap peso Meksiko hilang yang membuat pemerintahnya meminta bantuan International Monetary Fund (IMF) pada awal tahun 1995.

Sementara, krisis generasi ketiga terjadi di negara-negara Asia pada tahun 1997 yang berpusat di Thailand, Indonesia, Pilipina, Malaysia dan Korea Selatan. Krisis terjadi pada saat negara-negara Asia mengalami pertumbuhan ekonomi tinggi, inflasi rendah, defisit anggaran kurang dari 3,0 persen Gross Domestic Product (GDP), dan surplus neraca transaksi berjalan.

Krisis nilai tukar generasi ketiga juga diawali oleh aliran masuk hot money sangat besar ke negara-negara Asia karena investor asing tergiur oleh pertumbuhan ekonomi tinggi. Pada tahap selanjutnya diikuti oleh aliran modal keluar yang meruntuhkan regim nilai tukar tetap.

Krisis Asia 1997 berbeda dengan krisis generasi pertama dan kedua di Amerika Latin. Krisis Asia 1997 adalah krisis nilai tukar yang sangat luas karena menjalar ke negara-negara lain secara global. Krisis ini ditandai oleh contagion effect, yaitu efek domino yang dimulai dari baht Thailand lalu menyebabkan krisis kepercayaan dan nilai tukar di negara-negara Asia lainnya.

Ekonom Dani Rodrik (2019) dari Harvard's John F. Kennedy School of Government, AS menyebut krisis Asia 1997 disebabkan oleh hyper-globalisation dari investasi ke negara-negara Asia. Hal ini membuat harga saham di Asia, termasuk Indonesia meningkat 500 persen.

Mitigasi Risiko Krisis

Lalu, apakah tren depresiasi rupiah per dollar AS saat ini dapat menyebabkan krisis nilai tukar, seperti krisis generasi pertama, kedua dan ketiga? Apa mitigasi risiko yang dapat dilakukan pemerintah dan Bank Indonesia (BI)?

Krisis generasi pertama, kedua dan ketiga ditandai oleh tsunami aliran keuangan keluar dari negara-negara Amerika Latin dan Asia yang menyebabkan depresiasi sangat ekstrim dan cepat mata uangnya.

Sebagai perbandingan, pada saat krisis keuangan Asia 1997, pelemahan rupiah per dollar AS sangat cepat hingga mencapai 594 persen dalam setahun, yaitu dari Rp. 2.441 per dollar AS pada Juni 1997 menjadi Rp. 17.000 pada Juni 1998.

Sementara saat ini, rupiah per dollar AS hanya melemah 5,30 persen, yaitu dari Rp. 16.120 per dollar AS pada 14 Agustus 2025 menjadi Rp. 16.975 per dollar AS pada 21 Januari 2025. Pada saat yang sama, probabilitas terjadinya contagion effect dari negara lain sangat kecil, seperti krisis Asia 1997, dimulai dari speculative attack yang membuat mata uang baht Thailand terdepresiasi sebesar 20 persen hanya dalam sehari.

Peluang terjadinya krisis generasi keempat, seperti krisis generasi pertama, kedua dan ketiga sangat kecil. Namun, pemerintah dan BI tetap harus menyiapkan langkah mitigasi risiko terhadap fenomena pembalikan arus modal dari pasar surat utang negara yang ditandai oleh penurunan kepemilikan investor asing dari 41 persen tahun 2018 menjadi 13 persen tahun 2025.

Hal ini tercermin pada net capital flow Indonesia yang negatif sejak kuartal pertama hingga ketiga 2025, yaitu out flow sebesar 387 juta dollar AS pada kuartal pertama 2025, sebesar 3,52 milyar dollar AS pada kuartal kedua 2025, dan 8,07 milyar dollar pada kuartal ketiga 2025.

Indikator lain, real interest rate Indonesia, sebagai selisih antara BI rate dengan inflasi positif 1,83. Di mana, BI rate sebesar 4,75 dengan inflasi 2,92 persen masih sesuai target BI secara tahunan pada Desember 2025.

Jika dibandingkan dengan real interst rate AS, selisih suku bunga acuan The Fed, dalam hal ini Federal Fund Rate (FFR) 3,75 persen dengan inflasi AS 2,70 persen maka selisihnya positif 1,05 persen. Lebih rendah dibandingkan suku bunga riil Indonesia.

Meskipun suku bunga riil Indonesia lebih timggi dibandingkan AS, namun terjadi aliran modal keluar yang disebabkan oleh country risk premium Indonesia sekitar 2,46 persen. Lebih tinggi dibandingkan AS yang hanya 0,23 persen (Damodaran, 2026).

Sehingga, bagi investor asing membutuhkan tambahan ekspektasi return sebesar 2,46 persen setiap tahunnya untuk menutup potensi risiko memegang asset keuangan Indonesia. Ekspektasi return secara riil bagi investor dalam memegang asset keuangan Indonesia adalah 4,29 persen.

Sementara, ekspektasi return tambahan bagi investor dalam memegang asset keuangan AS hanya 0,23 persen dengan total ekspektasi return sebesar 1,28 persen, yaitu suku bunga riil AS sebesar 1,05 persen ditambah country risk premium sebesar 0,23 persen.

Artinya, suku bunga riil Indonesia sekitar 1,83 persen, seharusnya memberikan insentif bagi investor membeli asset keuangan Indonesia. Namun sebaliknya, investor melepas surat utang negara karena country rik premium Indonesia yang tinggi.

Jika dibandingkan dengan mata uang negara ASEAN lain, seperti ringgit Malaysia dan baht Thailand, maka kedua mata uang tersebut justru menguat dalam setahun terakhir. Di mana, baht Thailand menguat dari 39, 939 menjadi 31,061 per dollar AS.

Demikian juga ringgit Malaysia, menguat dari 4,495 menjadi 4,053 per dollar AS. Fenomena ini, salah satunya disebabkan oleh country risk premium yang rendah, yaitu 2,07 persen Thailand dan 1,55 persen Malaysia.

Akhirnya, tidak banyak yang dapat dilakukan dalam jangka pendek, yaitu: Langkah pertama, mengurangi country risk premium melalui komunikasi kebijakan yang lebih teknokratik rasional dibanding retoris populis sejalan dengan prinsip ekonomi yang mengutamakan kehati-hatian.

Langkah kedua, pemerintah harus mampu meyakinkan pelaku pasar dengan kebijakan moneter dan fiskal yang pruden. Menghindari kesan dominasi atau intervensi pemerintah terhadap BI dalam desain kebijakan makro ekonomi nasional.

Langkah ketiga, menjelaskan secara transparan ke pelaku pasar mengenai kondisi fiskal, khususnya yang berkaitan dengan rasio defisit fiskal terhadap Gross Domestic Product (GDP) yang telah mencapai 2,92 persen, mendekati batas aman 3,0 persen dan juga kondisi Debt Service Ratio (DSR) yang nilainya juga di atas batas aman sebesar 42,3 persen.

Langkah keempat, mendorong BI untuk tidak terburu-buru menurunkan BI rate dalam rangka menjaga selisih suku bunga riil Indonesia dengan AS dalam kondisi country risk premium Indonesia yang tinggi. Bersamaan dengan itu, melakukan intervensi di pasar valuta asing secara terukur sehingga menghemat penggunaan devisa.

Langkah kelima, berdasarkan framework kebijakan impossible trinity atau policy trilemma, BI dapat memilih untuk fokus menjaga kestabilan nilai tukar rupiah per dollar AS dan independensi BI dengan mengorbankan kebebasan arus modal. Singkatnya, opsi pembatasan arus modal secara selektif dapat menjadi opsi kebijakan BI dalam jangka pendek.